何志成：人民币购买力降低与投资外汇机会

　当我们向国人介绍新的投资机会，特别是在人民币升值趋势加强以及国内通货膨胀可能蔓延之时，想遍几乎所有的投资产品，投资市场，恐怕也不会想到投资国际外汇市场的机会。这个原因似乎非常简单：人民币是升值货币，为什么要把它兑换成外汇呢！



　　因此，我们思考问题就需要从三个方面入手。一是回答人民币是否真是升值货币；二是事实的通货膨胀以及长期的负利率环境；三是投资外汇市场与回避系统性风险。



　　一、人民币是否真是升值货币



　　人民币是否真是升值货币？回答这个问题既复杂也容易。因为人民币是被“管制”的货币，所以它的(国际市场)价值不是由市场决定的，而我们感受到的(国内)购买力却是真实的。



　　一种普遍的看法是：人民币是被严重低估的，倘若人民币可以自由出入境，并在全球外汇市场上自由浮动，其兑美元的价格会升值20%，甚至更多。其实，人民币自由出境后的结果可能恰恰相反，解除管制后的人民币可能大幅度贬值。由于中国严格地控制着资本账户，人民币不能自由出入境，因此，人民币与世界各主要货币的“公允”价值区间在那，无法由(国际)市场决定，也就无从证明。真实的情况是：人民币在2年的时间内已经(兑美元)升值了10%左右，而人民币的国内购买力却贬值了5%以上，如果以房产来衡量，则贬值了50%左右。另外，除了兑美元以外，人民币在一年左右的时间里，对欧系货币贬值了3%，对商品货币(澳元，加元)贬值了5%左右。另外，由于全球基础原料大涨，而这又是中国进口的大项。因此，无论是从国内购买力衡量，还是从对世界大宗商品的采购价格观察，人民币都不是升值货币。正确地说，人民币实际是在贬值，只是因为美元也是贬值货币，而人民币与美元依然是“半自由浮动”，由于人民币对美元在缓慢升值，国际舆论又在压人民币对美元大幅度升值，我们才有了这样的错觉：人民币在升值，人民币还会大幅度升值。



　　显然，问题的关键点是：人民币被管制，无法与国际货币进行真实的比较。



　　但现在，大陆居民可以投资港股了，这个新政策的实施意味着，今后人民币可以自由出境，兑换国际货币更容易了，而资本账户的管制肯定会进一步开放，直至完全取消。

　根据国家最新规定，个人投资者虽然最初只能投资于香港证券，但范围可能很快就会扩大——由港股扩大到全球主要国家的股票，由股票市场扩大到全球主要的虚拟金融市场，包括外汇市场。这个“自由”的力量有多大？据摩根大通最保守的估计，明年中国至少有1000亿美元会出境，而在3年之内，流出量将达到5000亿美元。当人民币可以从天津(最初的开放地)流向世界时，广州，上海，大连、青岛，包括北京为什么就不行呢。从理论上讲，当国内的人民币资金可以自由兑换成外汇再涌入全球市场时，很快将使所谓的人民币升值压力转换成人民币贬值的事实。而这会逼迫中国政府立刻作出选择，或是让人民币汇率立刻自由浮动，或是关启已经放开的人民币自由出入境大门。而无论情况向什么方向发展，人民币的国内购买力不可能大幅度升值是肯定的，因为人民币的流动性泛滥最严重！劳动力成本与国际市场的差距也最大！一旦完全开放，国内工资，物价与世界各国迅速接轨，对人民币将构成长期贬值压力。



　　二、事实的通货膨胀以及长期的负利率环境



　　货币贬值或通货膨胀预期上升时必须适时提高存款利率，这既是央行对抗通货膨胀的武器(职责)，也是对存款者的补偿。这个基本的货币政策常识，在中国可能无法执行。



　　由于中国货币紧缩进程较全球主要国家要晚，因此当人家的经济出现拐点时，我们还在高歌猛进——GDP和CPI都在高位。中国央行四次加息虽然缩小了静态的“负利率”，但动态的“负利率”可能还在扩大，如果CPI不在8月出现回落的话，此次加息将起不到缩小实际负利率的作用。从趋势上看，CPI在7-12月都是逐步攀高的，缓慢加息，不可能使通货膨胀控制在6%以内。我甚至可以预期，这种追着通货膨胀走的加息方式可能还在加剧通货膨胀预期。我测算，如果加息幅度赶在通货膨胀前面，必须至少再加6次左右，而我们货币政策的一个难点就是，必须保持与美国的适度利差，而且利差最好在2%以上。因为，极小的人民币与美元的利差将使热钱回流中国，使人民币“对美元升值”的预期继续高涨，而在全球市场风险投资热度大幅度降低之后，投机性的国际炒家可能向中国市场大规模转移，进一步炒高中国的A股和房地产价格。我们看到，市场已经基本给出了答案：未来人民币一年期存款的基准利率很难超过4%，除非是出现恶性通货膨胀。

更重要的是：中国目前的CPI是5.6%，而临国日本的CPI却是零，人民币的利率必须继续提高，而日本的利率却很可能不动——现在是0.5%。这必然加大中日两国的利差，使中国市场成为日元息差交易的又一个“宣泄地”——日元息差交易的大平仓才是近期世界金融危机的“始作俑者”之一。如果这样的情形出现，大涨后的大落，以及人民币从升值预期向贬值现实的转化可能随时发生。



　 因此几乎可以肯定地说，中国负利率的大环境在非常长的时间内无法改变，不仅中国老百姓的储蓄存款是长期贬值的，而且未来金融危机——人民币大幅度贬值的危险——的根源就是负利率。



　　从储蓄者或投资者的角度思考，应对人民币实际购买力贬值以及储蓄实际利率为负的最佳办法是：加大风险投资的比重。现代金融市场的经验已经证明：低利率会鼓励风险投资偏好，而长期的负利率等于是逼迫投资者选择高风险投资。而投资的高风险未必等于高收益，特别是这个所谓的高风险已经置于“系统性”，“全局性”的风险环境之下时。中国的现实情况是：高风险的投资市场只有股市、房市，所有的 “过剩流动性”都集中在这样两个市场，当CPI“领先”时，股市和房市就越来越热。在人民币升值预期还在时，国际热钱都涌进中国股市、房市，将这个风险越来越大的泡沫吹的极大。一旦人民币“升值”趋势逆转，国际热钱开始大规模撤退，资本市场与房地产市场开始大幅度回落，象美国次级债危机那样的泡沫连续破灭之情形在中国上演也就不奇怪了。



　　三、国际外汇市场是回避系统性风险的最佳选择



　　因此，无论是从分散投资的角度，还是从回避系统性风险的角度，我们都应该适度调整人民币资产与外币资产的比例。



　　但是，所谓投资国际外汇市场并不等同于将人民币兑换成外汇。



当我们选择将人民币兑换成外币时首先思考的是寻找一个能够长期升值的国际货币。但我可以肯定地说，这样的货币基本找不到。由于所有的自由兑换货币都处在“成熟”阶段，它们之间的“公允”价值完全由或基本由市场决定，因此，我们很难找到未来几年肯定大幅度升值或一定大幅度贬值的货币。比如美元，虽然它的贬值趋势是最明显的，但是，它已经对几乎所有货币(日元除外)都贬值了30——50%，而它的对手货币大都也有较高风险，再买非美货币未必是最佳选择。我们再看欧元。这是一个新兴的货币，也是美元的主要对手(货币)。在人类历史上，欧元的确是创举，但(欧元区)12个国家在货币政策，财政政策、劳工政策上统统发出一个声音是人类的想象力所不能力及的。而且，这么多国家的政治家和金融家很难不出现不协之音，甚至会出现搅局之音。这种政治的不确定性是杀伤力极大的。我们知道，强势货币的最基础条件之一是政治稳定，必须保持货币政策，财政政策、劳工政策的稳定和连续性。这种统一的连续性在一个国家的不同部门尚且难以协调，在12个甚至20多个国家的联盟中当然更难协调。我认为，在未来几年中欧元区没有这样的政治能力，并且，随着欧元区版图的扩大，其分歧的程度可能越大。由于难以做到政治统一，欧元走软的可能性就很大，特别是在它大涨了50%的时候。欧元如是，商品货币也如是，大涨了多少年也要调整了。



幸好，外汇市场不是只能买涨才赚钱的，卖空也能赚钱，因此它没有所谓牛市和熊市。 另外，外汇市场每天的交易量已经超过了3万亿(美元)，而市场上的货币对只有几个(最多十几个)。在每个货币对上天天买卖的资金进出量有几千亿美元，相当于中国全部股票交易量的十几倍。这样的市场虽然也有庄家，但任何庄家都不敢任意胡为。



　　在外汇市场上，也有大涨大跌，但系统性风险基本没有——任何货币的波动都有限度——不会出现股票市场那样的巨幅贬值，而且(适度)波动率与投资机会恰好并存。我们可以通过“鸡尾酒式”的投资方式达到既保值又赚钱的目的。所谓“鸡尾酒式”的投资方式就是：选择一种或两种汇率长期稳定的大国货币做(主要的酒)投资主选货币，同时选择一些汇率变化非常敏感的货币作为“炒做”货币，经常调整。涨高了，就卖，没涨多少的，就可以加到“鸡尾酒式”的投资篮子中。鸡尾酒就是不长久，需要经常调换，包括投资主选货币的调换。比如最近，我们就可以选择美元和日元作为主选货币，因为它们已经跌的很多。而在小货币中我们可以选择卖出澳元与买入加元对冲。同时等待欧元、英镑回调到比较低的价位再买入。通过投资组合的变化我们可以回避一种货币价值减少时的损失，同时因为另一种货币的价值增加，使我们总的财富量增加。